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三重利空疊加 油價言底尚早

  • 時間: 2019-06-03 09:05:00

【導言】美國庫存降幅不及預期、沙特開始增產和特朗普對墨西哥加征關稅是導致5月30日油價暴跌的直接原因。未來基本面和宏觀面均以利空為主,OPEC減產基本結束,美國累庫壓力不減,經濟下行和貿易摩擦帶來宏觀波動率上升,預計Brent將下跌至60美元/桶。

  5月30日,Brent和WTI再次暴跌超過3.5%,Brent下破65美元/桶,同時擊穿支撐線。自4月25日以來,Brent出現了三次跌幅3%以上的大陰線,尤其是后兩根陰線,直接扭轉了年初以來的油價反彈趨勢,標志著新一輪油價下跌的開始。
  如果說前兩根陰線更多的是受宏觀面因素的影響,包括貿易摩擦升級、經濟數據不及預期,以及二者帶來的避險情緒上升,第三根陰線則是基本面和宏觀面共同作用的結果。
  5月30日油價下跌的直接原因來自三方面,一是EIA庫存降幅不及預期,二是調查機構數據顯示沙特、伊拉克等國的5月原油產量開始增加,三是特朗普宣布自6月10日起對進口自墨西哥的所有商品征收5%的關稅。筆者在5月7日的報告中曾對前兩點因素進行分析,“1.OPEC減無可減,后將逐步增產……2.產量疊加出口,美國超季節性累庫存”。
  展望未來,基本面和宏觀面的利空短期仍在,沙特等國的原油產量可能進一步增長,美國累庫的壓力同時不減,貿易糾紛隨時可能升級。預計Brent進一步下探至60美元/桶。

1.美國累庫,短期壓力不減
  EIA數據顯示,美國5月24日當周商業原油庫存下降28.2萬桶,預期下降136萬桶,前值增加474萬桶。汽油庫存增加220.4萬桶,預期減少80萬桶,前值增加371.6萬桶。精煉油庫存減少161.5萬桶,預期增加75萬桶,前值增加76.8萬桶。煉廠設備利用率增加1.3%,預期增加1%,前值下降0.6%。
  分品種看,原油庫存下降但不及預期,小幅利空;精煉油庫存降幅超預期,小幅利多。真正意外的是汽油大幅累庫,近兩周庫存增加接近600萬桶。5月27日是美國陣亡將士紀念日,一般從該節日起美國開啟“駕駛季”,汽油進入降庫存階段。由于EIA數據反映的是24日當周庫存,汽油累庫可能是因為煉廠開工率增加和貿易商囤貨,汽油消費需求高低體現在5月31日當周及之后的庫存數據。
  分項來看,產量預估環比增加10萬桶/日,符合我們之前的預期,即美國原油產量在8月之前仍有上行增量;進口環比下降8.1萬桶/日,自加拿大、沙特進口的原油量分別減少了50.2和22.7萬桶/日;出口增加39.5萬桶/日至331.7萬桶/日,出口與B-W價差的缺口擴大,等待后續確認;煉廠開工率增加1.3%至91.2%,原油凈投入量增加18.9萬桶/日,處于五年同期區間。
  綜合來看,上周庫存降幅不及預期,但除汽油利空較大外,其他分項數據的利空并不大。上周SPR環比并未出現下降,如果本輪SPR釋放結束,EIA庫存變動回歸常規項,預計未來庫存以季節性下降為主,但降幅不及預期,整體利空油價。


2. 沙特增產,多頭信仰不在
  油價的波動是宏觀面和基本面因素共同作用的結果。全球宏觀周期繼續下行,各國制造業PMI紛紛不及預期,美聯儲不肯進一步放松貨幣寬松預期,油市中多頭的信仰幾乎全部來自基本面,而OPEC能否維持減產就是最大的基本面。
  當OPEC中的沙特開始帶頭增產之時,就是意味著多頭信仰松動和空頭加倉時機已到。盡管4月下旬以來油價持續走弱,但主要是多頭平倉了結,WTI和Brent的基金空頭持倉并未上升。由于宏觀波動率上漲的時機高度不確定,基金空頭加倉一般需要明確的基本面信號,目前來看就是沙特何時增產。

3.經濟下行,波動率還有上升空間
  在3-4月份宏觀數據部分好轉之后,各大經濟體的5月制造業PMI相繼走弱。5月31日,中國統計局公布的制造業PMI49.4,低于預期的49.9,重新回到枯榮線之下。新訂單指數49.8%,環比下降1.6%,表明需求快速走弱,外部環境惡化的同時內部需求沒有明顯改善。
  經濟周期、風險資產波動率和風險利差三者之間是正反饋關系。當債務/信用增長不可持續,經濟進入下行周期,風險資產(股市、原油等)價格下跌,宏觀波動率上升,債權人要求的信用利差擴大,債務人融資成本上升,投資意愿下降,推動經濟進一步走弱,即惡性循環開始。
  本輪宏觀周期下行實際上是08年次貸危機之后全球低利率環境下的宏觀杠桿率增速超過經濟增速,而當經濟蛋糕無法進一步擴大時,歐美民粹主義導致各自為營,以短期國內利益換取長期國際化利益,代表性事件就是美國主導的貿易糾紛和英國脫歐。
  預計當前風險資產波動率并未完全price in經濟下行風險,如果貿易摩擦加劇、經濟數據繼續下行或其他黑天鵝事件爆發,波動率必將再度上升,超過2018年2月和12月水平,直到美聯儲在壓力下轉鴿,各國攜手合作共度難關。


(中糧期貨 張崢)
(中糧期貨 李云旭 投資咨詢資格證號:Z0013666)

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